摘：买入银行股

虽然两千多年来，中华大地上出现过不可胜数的钱币种类，但是其标准规格却是一脉相承。遗址考古更加直接地证明了这一点。在宋元时代的墓葬中，经常同时出土唐代铜钱和宋代铜钱。在明清两代的遗址中，汉代、唐代、宋代铜钱与明代、清代铜钱也是混合窖藏的。可见古人并不认为历代铜钱之间有什么区别。
铜是重要的生产物资，建筑、器具、雕像等，都要使用大量铜材。历史上著名的“武宗灭佛”，就有销毁佛像、取铜铸币的意图。由于经济越发达，对作为铸币原料的铜的需求就越大，同时对作为生产物资的铜的需求也越大。这两种需求相互竞争，还会加剧铜材供应紧张的局势。这是为什么呢？因为当人们预计到铜材价格长期看涨时，就会主动地窖藏铜材，等着坐地起价。
既然铸币供应量不足，每1文钱的价值必然高企，大量小额交易将不得不退化到“废钱用谷帛”，即以物易物的状态中去。市场效率将因此大幅降低，商品不通，贸易退化，更不要说触发工业革命之类的事情了。文明发展的进程受到资源上限的压制，就只能陷入低水平轮回的陷阱。
人类历史长河中充满了各种各样的不幸案例。比如，南宋没有草原，难以养马，因此组不起骑兵；沙皇俄国找不到终年不冻的出口港；19世纪的普鲁士缺乏铁矿，等等。在本节中我们看到，对于经济发展来说，缺乏铸币也是不幸的。
国际贸易需要占用大量的金银用于在途周转。洲际贸易的路程往返可能需要数年甚至数十年，常常需要手头有足够的金银做本钱。16世纪以前，欧洲流行着一种“重金主义”（bullionism），它的代表政策是限制金银输出。外国商人到本国来做生意，当他们在本国出售商品后，不得携带金银离境，他们必须把金银用于采购本国商品，全部使用完之后才能离开。
通货紧缩体现在消费市场上，就是购买力不足，而体现在资本市场上，就是资本实际回报过高。这两者相结合，就会造成贫富差距。1848年，欧洲爆发了历史上最大规模的平民革命。同年，马克思和恩格斯发表《共产党宣言》，预言了当时社会制度终将走向灭亡。
不过，上帝还是眷顾欧洲人的。就在这之后的数十年时间里，美国加利福尼亚州、南非和澳大利亚相继发现大型金矿，为铸币短缺的欧洲解了一把燃眉之急。同时欧洲人利用自己的炮舰，在1840年第一次鸦片战争时期，强行打开了鸦片贸易的大门，流向中国的金银逐渐停。
正是在英国政府信用的支持下，以英格兰银行为中心，整个英镑区的所有银行，包括今天印度、巴基斯坦、南非、澳大利亚等国的银行，组成了一个空前强大的银行体系。这样银行就没有那么容易被挤兑了。
大萧条的历史意义再怎么强调也不过分，因为在一定程度上，它是第二次世界大战的导火索。同时，它也是资本主义制度发展的分水岭。
地球就这么大，即使考虑到进一步开发的可能，新增矿山和剥削殖民地能够产出的贵金属数量也是有限的，而经济活动的发展则有可能是无限的。其实这个矛盾的必然性是完全可以预见的，人类需要一个彻底的解决方案。然而社会变革的难点往往不在于设计方案，而在于凝聚共识。甚至有的时候，我们只能眼睁睁地看着一场“慢动作车祸”发生，却什么也做不了。因为危机不发展到痛苦的极致，是不可能倒逼出解决方案的。
（美债和比特币也想解决这个问题，但最好的方案，仍然是能源作为根基。）
（货币的发行形式创新与人口密切相关）
直到此时的银行3.0时代，我们才能够理直气壮地宣称：货币是银行的产品。无论经济体需要多少货币供应，都可以通过央行和商业银行体系创造出来。
银行的一招鲜不是收益高，而是成本低。
从版本3.0开始，银行就不再只是社会百业中的普通一员了，它已上升为承载整个经济体运行的中枢。在中央银行的协调指挥下，银行系统还具备了调节整个宏观经济发展节奏的功能。当然，人们对这一点形成共识也是有一个过程的。
（效率周期里的中国银行业）
在中国，银行的盈利能力众所周知。2021年，股票市场中A股的净利润总额中约有四成来自银行股。这个比例绝非特例，在更早之前，银行股利润甚至可以占到全部A股的半壁江山。有人据此批评银行暴利，那有点不公平。因为在A股的净资产总额中，银行股要占到大约35%。2021年，全部A股的整体净资产收益率是9.3%，银行股是10.2%，仅略高不到1个百分点，远远称不上暴利。银行股的利润占比高，纯粹只是因为其行业体量大。
巴菲特投资生涯的第一阶段，是在1965年全面收购伯克希尔-哈撒韦公司之前。当年他擅长采用财务套利和控股重组的方法进行投资，其手段类似于今天的KKR和黑石集团等私募股权巨头。这与他后来倡导的，强调护城河、买入并持有的巴菲特式投资风格并不相同。
国债收益率的三个阶段与巴菲特投资生涯的三段分期之间只是巧合吗？我们知道，物价水平与国债收益率是紧密相关的。高通胀一般对应高利率，低通胀往往对应低利率。假如上述两者之间确有联系，那么巴菲特的成功秘诀一定与较高的通胀率有关。不过统计数据上的联系只能作为进一步研究的线索，接下来，我们还要找到具体的证据。
那么负债方面又如何呢？我们知道，巴菲特管理的并不是个人股票账户，也不是公募基金，他管理的是一个以保险为核心的金融控股集团。所以，我们在看他的业绩时，一定要记住那是放过杠杆之后的数字。既然说到放杠杆，那么就有两个关键数字。第一，杠杆比率是多少？这个我统计过，伯克希尔-哈撒韦公司的杠杆比率大约是1.5倍到2倍。第二，杠杆成本，或者是融资负债的成本是多少？这就要讲到保险浮存金的概念了。
（发债效率，投资效率，杠杆效率。伯克希尔从做投资，转变为做银行。）
公允地说，保险公司获取浮存金也不是没有成本的，它毕竟要承担理赔责任。但是这个成本换算过来，是一个不与通胀相关的固定数字。据研究，在国债收益率高达两位数的20世纪80年代，巴菲特拿到的保险浮存金成本还不到3%。可想而知，就这一项，便增厚了他多少业绩。
总而言之，通胀越高，浮存金就越划算，利用保险业务架构来做金融控股集团就越有优势。反过来说，通胀越低，浮存金的优势就越小，甚至于可能消失，保险金融控股也就没有什么优势了。
最后总结一下，巴菲特式的投资风格，其精髓在于利用通胀。巴菲特在资产、负债两端的架构设计，都是受益于通胀的。因此，在高利率、高通胀的1965～1998年，恰好是巴菲特式投资风格跑赢市场的阶段。而当这个时代背景变换之后，股神的光芒也就不再那么耀眼了。
（是的，这个时代里，巴菲特的表现并不耀眼，他也更求稳妥，而不是成长。无法承受晚年的失败。）
说到这里，我可以尝试性地给出一个预言。未来数十年，人们对自由主义的抱怨会越来越多，而对凯恩斯主义的厌恶则会越来越少。至于原因是什么？答案很简单：一切都是周期。
从宏观上看，中苏两国基本面的差异是起决定性作用的。苏联国土虽大，但是纬度都很高，气候物产单一。中国国土的南北跨度大，物产较为丰富。苏联农业比较落后，经济结构以重工业为主，这里生产100个汽车底盘，那里就要生产400个轮胎，多一个浪费，少一个不行，因此适合推行一竿子插到底的中央计划经济。而中国则长期是农业国，各种作物水土互补，因地制宜，因此在发展方式的选择上就应该与苏联有所不同。
（历来，中国的经济就是从地方到中央，互相勾连。）
不仅企业与部委之间承包，中央财政与地方财政之间也承包。无论地方税收多少，缴纳完中央的定额，剩下都是自己的。这种财政包干的做法一直延续到1994年的分税制改革。在改革开放之前，中国的银行业务属于财政体系的一部分。1978年，人民银行与财政部分开办公。1979年，中国农业银行和中国建设银行首先成立。1984年，中国工商银行成立。当时各家银行的总行与各省分行之间也实行承包制。
自由主义经济学家弗里德曼有一条著名论断：所有的通货膨胀都是货币现象。这话有一定道理，但在现实生活中，确实存在两种性质不同的通货膨胀。一种是供给型的，另一种是需求型的。简单地说，使用的货币量没变，购买的东西少了，就是供给型通胀。购买的东西没变，使用的货币量多了，就是需求型通胀。
比如，中东战争引发石油危机，就是典型的供给型通胀。新冠疫情期间海运受阻，美国从其他国家进口的基本生活用品价格暴涨，也属于供给型通胀。而在改革开放初期，中国经历的通货膨胀则是典型的需求型通胀。什么意思呢？虽然供给极大丰富，但是需求增加更快，由此产生了一定程度上的通货膨胀。
正常来讲，银行并不怕企业亏损。亏损只是一个流量概念，当成本大于收入时，亏损便产生了，银行最关心的其实是存量。只要资产大于负债，这个企业就有清算价值。简单地说，银行不关心企业是否亏损，它只关心企业的资本金是否充足。
（是的，银行经理最关心的数字也是这个，存款存款存款。）
当今中国的人口更替确实值得关注，但是有些人过分夸大了这个问题，那也是夸张了。只要中国每年的新生儿总数仍然大于美欧之和，未来世界的基本格局就不会变。2020年，美国和欧盟的新生儿数量都在300多万不到400万，而我们还在1000万左右。
（不到1000了……）
巴菲特曾经有过这样一番精彩论述。他认为，政府是企业的隐形小股东。持股比例约等于企业所有税的税率，无论公司的营业利润是多少，都得按照这个比例给它“分红”。而政府，为了维护自己的那一份利益，自然也会尽心尽力地帮助企业发展。
（精辟）
如果在国际上横向比较，那么赋税权是世界各国政府都有的。此外，中国政府还有几项独特的资产：第一项，宪法规定城市的土地归国家所有；第二项，宪法规定自然资源归国家所有；第三项，大量的国有企事业单位资产；第四项我们还可以再加上所谓的“信任矿山”。如果把这几条都算进来，那么中国政府的财务状况可以说是坚如磐石。
同时我们也很清楚，20世纪90年代，国有企业、国有银行、各级政府之间的财务都是互连互通的。从股权穿透过来看，这一切也都是国家的。夸张一点表达，这些完全可以合并到同一张财务报表里去。2005年中国建设银行在香港地区上市时，还真的就有国际会计师事务所提出，中国企业之间的交易都是关联交易，这些都需要有信息披露。当然这有点不切实际，在现实中任何一家企业都不可能做到的。
说到这里，我们可以把条块纵横的四个实体放在一起，组成一个四元结构的经济模型。在这个模型中，企业是冲在最前面，最直接面对经济周期，在企业之后是地方政府，在地方政府之后是银行系统，在银行系统之后便是中央政府。如果把这四个经济部门的财务状况比成四种不同的权利义务组合，那么企业的财务状况就类似于股权投资，经济景气时收益高，经济危机时损失大。地方政府的财务状况类似于准股权投资，其特征与股权投资类似，但是波动幅度会小一些。正如我们前面解释的，政府是企业的“隐形小股东”。
银行系统的财务状况类似于债权投资，除非经济周期向下突破一定限度，否则它的收益是相对确定的。中央政府的独特之处在于它所拥有的铸币权，铸币权的使用成本或收益都由全体货币持有人分担，这一单元的设置是针对中国等大国来说的。对于那些没有实际铸币权的国家来说，它们的模型就只有三元，而不是四元了。
（长期还是纳斯达克，退休配置。黄金、银行、纳斯达克。）
我在这里想要强调的是，全球化应该是一个中性词，它反映的是各个部分之间相互影响的力度和频率。而这些影响可能是愉悦的，比如贸易、文化和技术交流，也可能是痛苦的，比如战争、压迫和流亡。
环顾全球之后，可能我们的眼光还是要回到中国内部。可是，中国内部市场的投资前景到底如何呢？现阶段确实存在很多困难，容易开发的项目机会，早就已经被开发完毕了。不过，我们的眼光不能局限于此。比如，交通不便的山沟里有一个村子，瓜果飘香，风景怡人。请问怎么开发？水果商过来考察，发现不行；旅行社也过来考察，还是不行。这时候国家出台政策，允许山村向银行贷款，先把路修通，再配上5G信号塔，结果水果也可以卖了，旅游也可以搞了，还能顺带做直播。运气好的话，贷款很快就能还清了。
（后面都是深水区。）
我讲这个例子，并不是暗示水果商和旅行社的人投资思路不好，看不到商机。其实他们的计算并没有错，区别在于小资本和大资本的决策函数是不一样的。当小资本已经觉得走投无路的时候，对于大资本来说，其实只要向前突破一下就可以解决问题。
在完全竞争市场上，所有的资本都是小资本，大家都是市场价格的接受者。不过在垄断和寡头市场上，大资本是可以反过来对市场价格施加影响的。
小资本与大资本的行为逻辑差异，从时间上看，主要体现在逆周期操作的能力。从空间上看，主要体现在体系化运作的能力。小资本为什么不擅长逆周期操作？因为输不起。这一点可以用效用曲线的凸率来解释。
（必须顺应大势，看清大势。）
有些人可能会担心这种合作的效率较低，事实证明，确实如此。为了达到战略目的，牺牲一些经济效率在所难免。不过要意识到，只追求效率优先的时代已经渐渐远去了。或者说，在未来很长一段时间内，经济效率将不再是主要矛盾之所在了。也许几十年后，人们又会回过头来再次重视经济效率，但是历史的周期是很漫长的，我们必须先完成好当下的任务。
（精耕细作，比拼认知，沉心做事）
从理论上讲，成长风格的特征是高风险、高收益，价值风格的特征是低风险、低收益。结合最近数年A股市场的实际情况来看，成长风格已经流行了很久，高风险已经被扭曲成了极高风险，高收益已经被扭曲成了一般收益。与此同时，价值风格也已经沉寂了很久，低风险已经被扭曲成了极低风险，低收益。
中国房地产业的本质，有点类似于批发转零售。法律规定了政府是唯一的土地提供者，但是它的体量很大，难以直接与每一个购房人单独接触，所以需要开发商来把土地一举拍下，然后再拿去慢慢零售。这个商业模式是与中国的特殊国情。
把房地产的销售端和竣工端分开。销售端让它自然形成尖顶，但是竣工端压平抬稳。这样分解之后，即使房地产出现大拐点，它对实体经济的损伤也可以减至最小。
如果从这个角度看，那么开发商的资产负债表实际上起到了宏观经济缓冲器的作用。这个宏观构思其实很巧妙，只不过在高周转模式下，开发商负债端有一部分资金是来自个人的预售款。这部分购买者其实没有什么吸收损失的能力，让他们来间接承担缓冲风险的职责，似乎与社会公平的宗旨不符，所以择机叫停高周转模式也是势在必行。
当前中国的单位GDP碳排放量高于发达国家，这是事实，但是因此而批评中国则不公平。因为中国的很多碳排放，其实是为生产出口商品而排放的。换句话说，我们把产业链拆开，单独计算钢铁厂和写字楼的单位GDP碳排放量，那么算出来的数值，钢铁厂肯定比写字楼高。可我们能够因此批评钢铁厂吗？显然不能。
我一直主张这样一个研究视角，我们不要在体量上把中国理解成一个普通国家，而要把中国理解成3个德国加8个波兰，再加0.5个印度，这样可能更接近真相一点儿。
我们知道，非金融资产，其中绝大多数是实物，它的价格会随着通货膨胀而变化。一般来说，通货膨胀时价格会提高，通货紧缩时价格会降低。金融资产里面有很大一部分债权，尤其是短期债权，它们的名义价格基本上是给定的，受通货膨胀的影响很小。总的来说，企业的非金融资产比例越高，它就越容易受益于通货膨胀。
按公开信息计算，对于中国非金融企业来说，它们的金融资产与非金融资产的比例是0.28，美国是0.94，日本是0.98，英国是0.69，德国是0.99。由此可知，在中国企业的资产负债表中，金融资产的比例很低，而“干货”的比例很高。这个结论与我们前面讨论的，中国整体金融包装复杂度较低的特征是相互印证的。
换个角度讲，就是在欧美的宏观环境下，宽松货币政策产生的利益很容易被金融体系截流，到达不了实体，而中国的这个问题相对还没有那么突出。
在中美两国的金融系统中，其实最大的差异既不在股票，也不在贷款，而在债券。美国有一个高度发达的企业债券市场，而中国的企业债券市场本身就处在发展之中，其中金融机构债券占大部分，然后还持有很多城投公司债，很少有一般意义上的实体经济企业来发债。
总而言之，中国是大银行小企业，美国是大企业小银行。由于历史原因和社会原因，中国的银行，尤其是国有大行，在中国民众心目中的信誉极高，此处信誉高低之差足够维护一块银行的利润空间。而在美国人看来，可能许多企业都比银行更有信用，他们更愿意给这些企业直接融资，没有必要通过中间媒介。
（中国市场，银行贡献了市场中较多的流量，而不是整体的带宽，带宽由央行控制。）
（所以中小型的创新技术制造业，需要国资和民资支持，通过股权完成贷款，变为规模以上企业后，就会有银行来协助。这个规模的变化很重要，银行也必然要积极参与，结果是银行变得更大，信誉更高。）
我们还可以运用国家资产负债表的宏观思维，勾勒一下中国银行业的基本框架。一方面，中国现在是，将来也有望保持世界第一大工业国的地位。对于工业企业来说，利用银行贷款更便利，成本也更低，这是由工业企业的内在特征决定的。因此，世界第一大工业国必然拥有世界最大的银行业。另一方面，银行的业务规模要求相应的资本金做支撑。这又是由银行的商业模式决定的，不存在轻资产的银行业。从这个角度看，银行业必须有稳定的利润来推动资本金增长。如果银行业普遍亏损或者没有利润，企业获得贷款的来源就会受到影响，就无法维持经济规模的增长。甚至有可能发生被动抽贷，即所谓资产负债表衰退。当然，少数上市银行可以增发融资，但相比全行业来说只是杯水车薪，并不能改变宏观格局。
（所以美国的大公司与中国的银行一样。中国的大银行与美国的大公司一样。）
综合上述两条，只要中国还坚持以工业为产业主体，只要中国经济还能维持长期发展，那么就必然需要一个规模庞大且利润稳定增长的银行业。从这个角度看，我们应该能够更好地理解“银行的特殊系统重要性”的含义。
我们做投资的人，很容易接受强势行业、优质赛道之类的说法，但是管理学的论文和书籍里就很少讨论这类话题。对此，我深有感慨。不同的视角导致不同的行为，投资人往往喜欢投资那些“傻子也能管好”的公司，并且回避那些只有“天才才能管好”的公司。历史已经反复证明，时势造英雄，而非英雄造时势。
互联网思维的底层逻辑不外乎两句话、六个字：先烧钱，后垄断。其实我们还可以再抽象一点，把这六个字精炼成两个字，那就是：倾销（dumping）。
我们可以很清楚地看到，2008年前后，美国股市的基本面出现了重大变化。原本标准普尔500成分股作为一个整体是净投资的，金融危机之后立即转为净回报。净投资的财务意义是投资需求旺盛，只投入经营所得还不够，企业还有对外融资的需求。净回报则说明经营所得没有被用于扩大经营，甚至没有用来维持经营，而是以分红或者回购的形式回报股东。
往上一层是什么呢？钢铁、水泥、电力、化工等，这些重工业是保障国家安全的基础。然后再往上，汽车、电脑、手机等这些东西就具备比较强的社交和寻求尊重的性质了。真的到了最顶尖的一些科技，它们往往不是强调实用了，而是为了突破某种极限，这就有点自我实现的意思了。
我们再来讨论已经非常接近产业金字塔顶端的超级计算机行业。在世界超级计算机500强排行榜上，第一名不一定是中国的，但是每年上榜数量最多的都是中国的超级计算机。为什么呢？因为中国有需求。中国拥有世界第一大工业体系，由此产生的数据量当然也是天文数字，而数据量正是计算量的基础。
按照这样的思路，我们的视野还可以放大一些。没有中西部的城镇化，就不会有深圳的高科技。反过来说，拥有了巨大的腹地市场之后，科技中心的出现反而具有很强的必然性了。
近年来，中国的论文数、顶级期刊论文数、引用数等指标都在飞速跃进。目前中国学术界的科研实力总体上已经非常接近美国，在许多细分领域已经达到世界领先。不过现在海外媒体对于中国科技进步反应最大的，还是军工领域。中国已经有一大批军事技术走在全球的前列，相对进步甚至比民用领域更加明显。
中国在科研领域有一个最权威的奖项，叫作国家科学技术进步奖特等奖。
从历史视角看，中美之间的互动可能会是一个以百年计的长期过程。具体而言，我更看好中国从当前这一轮竞争中胜出。因为世界潮流的方向正逐渐从效率优先转向公平优先。在宏观上，中华文化在处理公平问题上更有优势；在微观上，公平优先正好可以配合一力降十会的竞争策略。
业务规模的增长，通常可以带来收入的增长，这是股东乐于见到的。但是收入的增长并不等于利润的增长，因为业务规模的增长同时也会带来成本的增长，而这一点常常被忽视。要知道，本公司的成本就是产业链上下游伙伴的收入，同时经理层和雇员也不会欢迎成本控制。最关键的是，规模扩张会改变公司产品的供给格局，使得产品不再稀缺，这就等于是向客户让渡了福利和议价能力。
总而言之，这是两个完全不同的概念。除了公司股东自己之外，政府、商业伙伴、内部人和客户，没有一方愿意见到公司缩减成本，没有一方会在乎ROE。所有利益相关方都希望公司的业务规模最大化，而只有股东才希望公司的ROE最大化。
预计在风格转换发生之后，以低估值、高分红、稳定增长为财务特征的价值股将会获得更多青睐。仅就时间周期而言，届时我们可能观察到更加接近于2008年之前的A股市场风格。由于十几年来，A股市场已经发生了许多重大的结构性变化，恐怕我们也不能做刻舟求剑式的类比了。
在A股市场的价值股中，估值修复空间最大、确定性最强的就数银行股了，但是在给定的一段时间内，银行股又几乎不可能是弹性最大、涨得最快的。
当理财产品和货币基金的收益率只有不到2%的时候，在市场上能够拿到每年5%以上的收益，这就是一种新的获利方式。甚至当市场估值给得特别低的时候，投资者还可以来一个分红再投资，扩大自己的权益比例。
这里还有一个小窍门，在判断一家上市公司的分红政策时，很重要的一条就是观察大股东的意图。上市公司的分红政策，与大股东的意图密切相关，比如大秦铁路的高分红与铁路太原局的资本开支计划相关，长江电力的高分红也与三峡集团的投融资安排有着紧密联系。
（分红关注大股东意愿）
接下来将要起飞的第二只和第三只鸟儿，它们的风险偏好可能会更倾向于中风险、中收益。而低估值、高分红、顺周期的蓝筹股正是它们的最优选择。
可想而知，当今市场上一大部分的基金经理都是看消费和科技股出身的研究员，凭借挖到快速上涨的股票才成功的，身边又是一群像当年自己的新人。于是，上有所好，下必甚焉。大型机构带头追捧，奋力抱团，小机构和散户闻风而动，推波助澜。那些宠儿公司的股价就“好风凭借力，送我上青云”了，股价这一起来，就更加证明了他们投资风格的正确性，至于那些费了劲儿还涨不动的银行股，那可不就是“老鼠过街，人人喊打”了吗？
关于风险收益比，国际上的研究已经非常成熟了。收益的衡量，主要看价格或净值的增长。可是风险怎么衡量？翻开CFA教材，我们至少可以找到5种不同的风险指标。用月度胜率来算也可以，用最大回撤来算也可以。不过最常用的，还是以净值的波动率来衡量风险。我们用收益率减去无风险利率，再除以波动率，得到的就是著名的夏普比率（Sharpe Ratio）。
夏普比率高的股票是什么样的呢？用戏剧化的语言来描述，就是平时不怎么动弹，像只肥猫似的趴在那儿，要是哪天一动起来，是尽往上蹦的那种…
（长期大于1最好）
坏账问题的本质不是技术问题，而是信任问题。再多的技术信息也回答不了信任问题，那无异是缘木求鱼。如果有信任的话，万事好办。大家照章办事，一是一、二是二，只要会算加减乘除就行了。可是如果没有信任的话，就算是天生七窍玲珑心也不行。早在一百多年前，J. P.摩根就曾经说过：一个我不信任的人，哪怕以基督教世界的所有资产做抵押，我也不会给他放贷一分钱。
从商业模式看，银行业有三大特征：高杠杆、顺周期、重资产。想要品评银行商业模式的优劣，通常离不开这三大特征。
后来的事实并非如此。当金矿的毛利率下降到20%时，金店的毛利率仍有8%。这个经历让我明白，真实的商业世界远远比表格数据要复杂得多。不同行业对毛利率的定义是一样的，但是不同行业决定其毛利率的函数却是截然不同而且极其复杂的。
工业企业就像是股票基金，银行业就像是债券基金。股票波动大、风险高，所以股票基金一般不许放杠杆。债券波动小、风险低，所以债券基金一般都允许做回购放杠杆。
（汇金控股的银行，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行）
银行就是经营错配，这个理解不能算错，但是要加上“大规模”这三个字。银行经营的是大规模错配。这也就是为什么全世界的银行都在拼命做大规模，并且强调跨区域经营，多行业均衡放贷。
根据马科维茨的现代资产组合理论，把负相关性和低相关性的资产组合起来，可以起到免费午餐的效果。我们经常听到那些华尔街巨头重视中国的理由，倒不一定只是看重中国经济的增速，而是说中国可以提供与欧美市场相独立的风险收益配比。
除了空间上的分散，还有一个时间上的分散。因为利率是周期波动的，假如在高息环境下锁定了负债，接下来进入到低息环境，你该怎么经营？银行的规模足够大，甚至有按揭贷款这样可以长达30年的优质资产。这才敢说，这个商业模式是可以持续经营的。
粗通会计准则的人都知道，净资产并不是特定的某项资产，它的定义就是总资产和总负债之间的差值。净资产或者说资本金存在的唯一目的，就是在逆境中用来吸收损失的。
有些人可能会很惊讶，货币基金的利益也是银行给的？货币基金的收益来源无非是短期债券、大额存单、商业票据、协议存款之类的东西。难不成货币基金还能跳过银行，直接参与实体经济的利益分配吗？真要如此，那就成了存贷业务了，货币基金也就变成银行了。
越是优秀的公司，越是珍惜自己的股权。把股权发放给核心员工，那是为了激励其创造更多的价值。作为只能提供资金的小股东，如果能够随便占到便宜，通常来说，这家公司大概率不是什么好公司。
股神巴菲特有一个判断股市总体方向的独门秘诀，人们称之为巴菲特指标。这就是把股市总市值与GDP相比，得出一个比率。这个指标没有一个绝对的均衡水平，当它远远高于历史水平时，就说明股市有可能要下跌了；而当它远远低于历史水平时，就说明股市有可能要上涨了。
为了验证这一点，我把1945年以来美国名义GDP和道琼斯指数画在图10-3上。两者清楚地呈现出相互纠缠的状态。其中GDP是比较稳定的，而道琼斯指数则有点上下波动。不过只要把时间拉得足够长，它们终究是会再次“碰面”的。禅宗问答中有幡动、风动、心动的说法，事实上，造成股市波动的最大因素往往就是“心”动，“幡”其实从来都在那里。
银行不制造任何产品，因此不需要昂贵的工厂、精密的机械、仓库、研究室或者高薪博士。银行不会造成污染，所以不用花钱购买控制污染的设备。它不出售小器具或者成衣，因而无须聘用销售人员。它不用装运货物，因此没有运输费用。银行唯一的产品就是货币，而货币永远不会过时…
（股市总市值与GDP相比；美国名义GDP与道琼斯指数）

CHANGLOG

20250417 Arlmy 创建
20250417 Arlmy 整理、发布