摘：《时间的代价》

新经济学仅考虑到政策对于特殊群体的短期效果，忽略了对整个社会的长期影响。他攻击他称之为「盲信」（fetish）的充分就业（full employment）。赫兹利特写道，要让熊彼得的「创造性破坏」（creative destruction）概念实际动起来，不可打压，因为这对经济体的健全度来说极为重要，我们必须让垂死的产业死亡，就像要壮大正在成长的产业一样。
本书的主张是，必须要有利息，才能导引资本配置；没有利息，就不可能评估投资的价值。利息同时也是一种「撙节的奖励」，可刺激储蓄；还是杠杆操作的成本与风险的价格。讲到规范金融市场，有了利息，才能抑制银行家和投资人过度冒险。从外汇层面来说，利率会让各国之间的资本流动达到平衡。利率也会影响所得与财富的分配。巴斯夏就很清楚，超低利率为可以取得信贷的有钱人带来的益处，很可能胜过穷人得到的好处。
自然界有一大部分都具有繁殖力。种植作物和饲养动物通常也可能让未来比现在更富裕。人如果可以等待，不要过早砍伐树木或耗尽地力，可以从森林或农地里收获更多。换言之，自然界的生产力有很强烈的维持利率倾向。
（很像自然增长率的意思，受到各种限制的条件下，增长率是有限的，而不是无限增加的。规模效应有其前提，但更多是一种风险代价。）
（高利率是对有钱人的限制。也是对风险的控制。）
（取消各种限制（在中国就是政策限制，反之是一刀切），规模效应才会顺利发生。）
古代的经验并未强力支持以上任何一项利率理论。我们已经看到，巴比伦有两种标准借贷利率（白银为20％，大麦为33.33％），至少从乌尔第三王朝（Ur III）初期一直到汉摩拉比过世（约西元前2100年到1750年），这两种利率几百年都没变过。巴比伦的利率非常稳定，这代表不可能仅由经济因素决定利率。古希腊的利率也有好几百年都固定不变。从西元前第5世纪到第2世纪，提洛岛（Delos）的阿波罗神庙规定的借贷收取利率为10％。
几个世纪下来，古代世界的利率明显下跌，但导致这股长期跌势的因素看来比较多是因为衡量标准的改变，比较无关乎经济因素。在巴比伦的六十进位制之下，借贷白银时收取的利率为每个月六十分之一。希腊人引进十进位制，他们收取的标准利率是每年10％。罗马使用十二进位制，利息通常是本金的十二分之一，或者说年利率8.33％。凯因斯在写《货币论》（Treatise on Money）时研究巴比伦的货币史，他认为决定利率的是惯例，而非市场力量。他的门徒乔安‧罗宾森（Joan Robinson）说了，利息会发出一种「妙妙猫的傻笑……在造成影响的环境因素完全消失之后，咧嘴傻笑却仍在」。马克思的看法也雷同，他写道：「比起竞争本身，惯例、司法传统等等更能决定平均利率。」
首先，收息会让商人变少……第二，收息会让商人变穷……第三，收息会伤害税制（税收）……第四，收税会让王国或国家的财富落入少数人之手──如果财富能更平均分配，国家会更繁荣昌盛……第五，收息会压低土地价格……第六，收息会抑制所有产业、改善进步与新发明……最后，收息是毁了很多人资产的弊病；长期下来，会在社会上生产出一群穷人。
大量的货币会让利率降到2％，降低负债与公家机关的融资成本，让法王松一口气，并减轻贵族地主的负担。农产品可用更高价售出，后面这一群人就可以富起来。贸易商也能富起来，因为他们可以用更低的利率借钱，还可为人民提供工作机会。
他们想错的是时间的概念。股市里看多的一方把未来浓缩成几天，轻忽了历史的长路，捕捉了未来所有财富的现值。他们要求现在什么都要，现在就要拥有未来的钱，甚至容不下未来的概念，就是这种喧腾的要求把投机客变成了精神病患。
18世纪初之后，英国的商业出现了规律波动的模式。一开始，诸如爆发战争或农作歉收等随机事件会引发周期性的下跌，但长期下来，货币因素会发挥主导力量，这就有点像是我们现代的信贷循环：信贷很丰沛时，利率很低、利润很高，商人愈来愈大胆，银行家也愈来愈轻率。
投资人少了过去从安全的投资可赚得的惯有收益，纷纷涌向海外证券。拉丁美洲各个新共和国发行了很多高收益的债券，包括巴西、秘鲁、智利、墨西哥、瓜地马拉、哥伦比亚、阿根廷和「帕亚斯王国」（Kingdom of Poyais），最后这个地方是位在达瑞安半岛（Darien peninsula）的沼泽地，苏格兰探险家葛瑞格‧麦葛瑞格（Gregor MacGregor）主张为其所有，自封「酋长」（Cacique）或帕亚斯亲王。有几档拉丁美洲高收益债在巴黎发行，以避开英国不合时宜的反高利贷法，这是早期的境外「法规套利」。
做银行业这一行要小心翼翼，但是并不费力。白芝浩如此主张。谨慎是他的口头禅。这位银行家时时都在注意，看看有没有金融界常有的看不到的危机或是愚蠢行为。他的《经济学人》专栏里常常讲到一些愚行，白芝浩写作时运用了轻松愉快的箴言和聪明巧妙的悖论辩证，也因此成为最常有人引用的作家之一。
没有什么像稳定的物价水准么不稳定。 ──詹姆斯‧格兰特（James Grant）2014年
这场风暴，就是1907年的尼克柏克恐慌（Knickerbocker Panic），当时纽约的尼克柏克信托公司（Knickerbocker Trust Company）倒闭，拖垮了几十家其他信托公司。皮尔庞特‧摩根（J.P Morgan）等华尔街银行家紧急行动平息事件，美国经济也快速复苏，但美国人从此不相信华尔街的「资金信托」，摩根1913年过世之后，他的地位后继无人，从今而后，管理美国的货币并在恐慌期间挺身而出，变成了联准会的工作。
海耶克说，在资本主义经济体制里，持续提升生产力代表消费物价自然会下跌。在技术快速进步与大宗商品丰足的期间，比方说1920年代，物价水准预期会快速下跌。然而，央行官员寻求稳定物价，就是违反这项自然趋势。后来拿到诺贝尔奖的经济学家海耶克，1928年写下了一段文字，他说意在稳定物价的货币政策，会推动过多的刺激压低生产成本以扩张产出，因此，经常导致日后价格下跌，引发无可避免的自主性生产收缩。实际上，海耶克就是预期「咆哮二○年代」将以通缩性的衰退告终。
1980年代将转入下一个十年时发生了储贷危机（Savings & Loancrisis），之后美国有超过千家房贷银行、也就是所谓的「互助储蓄银行」（thrift）倒闭，联邦基金利率调降到低于3％，这是多年来的最低点，大致上比（名目）国内生产毛额成长率低了近一半。葛林斯潘想帮华尔街的忙：银行和避险基金可借入廉价短期资金，藉由「驾驭殖利率曲线」（riding the yieldcurve）的策略来创造利润。 1990年代中期美国生产力大增，这代表自然利率也随之上涨。在此同时，进口物价下跌，通膨因此平静无波。如果利率追着资本报酬率跑，那么美国的利率本来应该随之大涨，但并未出现这种情形，从1992年初到这段十年时间结束，多数时候短期利率反而都低于美国经济成长率。
从1997年10月到两年半后到顶的这段期间，科技类股的那斯达克指数（Nasdaq Index）涨了将近三倍。以估值来说，这是美国史上最大的泡沫。就像过去很多的前例，2000年夏天一连串升息行动让联邦基金利率来到7％，这个泡沫就破了。
2003年春天，联邦基金利率减至1％，维持这个水准超过一年。在接下来的五年，联准会的关键政策利率，仍远低于美国的经济成长率。宽松货币纪元切切实实展开了。
泡沫经济崩溃之后，日本成为东方的僵尸企业坟场。 1990年代上半叶，日本银行决定延展（称之为「长青」）他们的逾期放款，而不认列损失。「非自然淘汰」开始决定资本配置。后期研究指出，亏损累累的日本企业比有赚钱的更能取得银行信贷，又应验了「格雷欣法则」。日本经济僵尸化和许多产业（从冰箱家电制造商到车厂）延续多年的超额产能有关。企业利润与资本报酬率下滑，生产力成长受损，通缩挥之不去。创造性破坏的力道停了下来，日本企业的僵化愈来愈严重。
（日本产能过剩的历史？）
熊彼得在《资本主义、社会主义与民主》里，这么形容资本主义：「是工业变形的过程……不断从内革新经济架构，不断破坏旧架构，不断创造新架构。这个『创造性破坏』正是资本主义的基本事实。
（也是在不断摧毁安全结构）
他说，超低利率解释了僵尸企业现象以及僵尸化后的企业可以行尸走肉撑很久。国际清算银行发现，僵尸企业的占比和政策利率下滑之间可说关系密切。低利率催生僵尸企业，而僵尸企业导致利率更低。从这个观点来说，利率反映了资本报酬率，同时也决定了资本报酬率。不管是僵尸还是独角兽，愈多资本卡在报酬率低的企业里，资本边际报酬率就会下跌。
（僵尸企业不做再投资，保持收益率，支付股息，是巴菲特喜欢的样子了（还能持续涨价））
宽松资金让华尔街得以整合多项美国产业。大约此时，把利率和自然淘汰连在一起的耶鲁经济学家亚瑟‧哈德利，定义利息是「为了控制产业支付的价格」。企业整并的表面理由，是以比较有秩序且有利可图的垄断，或者是以所谓的「托拉斯」（trust），来取代破坏性的竞争。这段期间，由托拉斯控制的美国产业有煤矿业和钢铁业、电气车辆照明设备、水泥、口嚼烟草、棉纱、火柴、储电电池、排水管、化学用品、糖、古巴烟草、波本威士忌、纸、银盘、蒸汽机、石油、橡胶产品、面粉、胶、毛皮、橡胶鞋靴和亮光漆。
想要获利……显然靠大规模操纵可销售（即可用来交易）的资本会比靠企业管理更有保障……确实，这类业务稳当且获利丰厚，现代的大笔财富，主要都是直接或间接从可销售资本的流动累积而来。
托拉斯不仅限于美国。德国的煤炭、化学与糖业等产业也由卡特尔组织（cartel）主导。英国连制床业都有卡特尔，名为「床架联盟」（Bedstead Alliance）。有些卡特尔组织跨国运作。德国巨型电气企业AEG和美国的伙伴奇异携手合作，瓜分全世界的市场。领头的炸药制造商共聚一堂，组成国际炸药托拉斯（International Dynamite Trust）。俄国革命前夕还在写作的弗拉基米尔‧列宁（Vladimir Lenin），说垄断深入经济生活的每一个面向。列宁说资本已经无法为创造出资本的国家提高生活品质，而是出口到海外用以提高企业的垄断力道。在家乡，低薪与就业不足的劳工长期对资本无需求，导致经济停滞。列宁写道：「收息人组成的国家是寄生的国家，腐蚀资本主义。」
这位未来的苏维埃领导人，在1917年的文集《帝国主义是资本主义的最高阶段》（Imperialism, The Highest Stage of Capitalism）里提出这些想法，资本主义的最高阶段，预料也将成为最后阶段。列宁的预言并未实现。快转百年，我们却看到20世纪初的金融情况与后列宁时代有惊人的相似之处。再一次，「为了控制产业而支付的价格」来到历史低点，营造出条件掀起一波反竞争合并。再一次，华尔街的所作所为朝向控制股价，促成者赚得利润，代价是牺牲有生产力的投资。又一次，劳工感受到拮据，四处都在谈经济停滞。
全球金融风暴之后，购并活动盛大卷土重来。巴拉克‧欧巴马（Barack Obama）总统的反托拉斯执法官说这是一场购并「海啸」，然而这在华府丝毫没有激发出任何回应。美国司法部2014年未能成功起诉任何一件反托拉斯案，隔年，全球购并案首度突破5兆美元，其中美国占了将近一半。交易规模也愈来愈大，当年大约完成七十件价值超过100亿美元的「超大型交易」。 2014年11月时摩根大通一位银行家对《彭博社》（Bloomberg）说：「我们敦促发行机构跳出框架思考，没有不可能的事。」
华府被动看待正蓄势待发的托拉斯，比这更严重的，是企业借贷成本崩跌。助长购并的，是债券投资人（尤其是优质信贷投资人）强大的胃纳量，以及让收购方可以靠着极有吸引力条件取得融资的低利率。大企业借钱的利率，比他们靠资本赚得的报酬还低，这也让银行家有机会榨取「促成者利润」。 2015年3月番茄酱制造商亨氏（H.J.Heinz）收购大型食品公司卡夫（Kraft），举债数字极高，而亨氏本身也是由巴西金融公司3G资本（3G Capital）和巴菲特的波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）控制的杠杆收购（leveragedbuyout）结果。创造出这个超大型的食品集团，不是为了用更多的番茄酱和美乃滋涂抹全世界，反之，目标是要藉由增加负债和削减成本来拉抬报酬。在之后的几年，净负债成长超过五成，每股获利将近倍增。
（中国利率下调，所以也是并购热潮的时间了。）
在加拿大上市的威朗，藉由大砍成本与推高旗下各种专利药品价格涨幅拉抬利润，收购企业的资金则来自举债。到了2015年，威朗的长期负债已接近300亿美元，多年来增加三倍，而且即便负债金额已经这么高，该公司的借贷成本仍不到6％。到了2015年10月，威朗的股票自这段十年期间开始时算起已经涨了十五倍，麦可‧皮尔森的股票连动薪酬配套，据说已经超过10亿美元。
（利率低，所以大举借债，收购，并购，增加资产，扩大收入和利润，从股票上赚取收益，所以美国人要买股票，因为是在股市上公开分钱，所以要长期持股，因为能最大化全部的收益。）
合并潮让垄断企业大增，是自19世纪末期的镀金时代（Gilded Age）以来仅见。在2016年之前的二十年期间，美国上市公司数目少了一半。一项学术研究发现，四分之三的美国产业集中程度明显提高。一如19世纪末期，低利率又在美国产业整合中扮演要角。密西根大学的经济学家发现，影响议定价格型卡特尔组织的最重要因素是利率水准，其他都排在后面。卡特尔组织多半都在利率很低时形成，并在高利率时代崩解。
集中度最高产业中的企业，可赚得更高利润。但就像亚当‧斯密观察到的，垄断并无利于公益，反而会制造出进入障碍，阻碍新公司与创新出现。产业内的集中度大增，和高阶主管领高薪、劳工「谈判力量」降低、投资与研发下滑有关。美国经济研究院（National Bureau of Economic Research）的经济学家发现，「低利率传统上被视为有利经济成长；但超低利率很可能导致市场集中度提高，从而导致成长减缓。」
伟大的管理顾问彼得‧杜拉克（Peter Drucker）写过，利润并非商业决策的理据，而是用来检验决策成效的标准。杜拉克的意思是，如果一家公司经营得宜，以具有竞争力的价格为顾客提供产品或服务，那利润自然滚滚而来。但是1980年代初期之后，企业的使命就被重新定义了，重点再也不是服。
公司也会因为外部的刺激因素买回库藏股。在股市表现不佳的公司，会成为竞争对手或私募股权公司的收购标的。收取高额绩效费用的避险基金，有强烈诱因推动买回库藏股。「运动人士」型的投资人也会发动大张旗鼓的行动与代理投票战争，敦促管理阶层买回更多股份，就连最赚钱的公司，比方说苹果，也逃不过他们的注目。制造出iPhone的苹果公司买回库藏时，选择借钱而不是动用资产负债表上的几十亿美元现金。
（所以美国的大型企业，都变成了银行，借贷，赚钱，比银行的效率还高。提防代理人战争。）
（现在美国国债变了，有涨有跌，会造成怎样的影响？升息期间，大公司应该很不好过才对？扛过来的都是科技类企业，而非其他大量负债的公司？）
雷曼兄弟倒闭时，买回库藏股的行动基本上停了下来，但等危机过去又卷土重来。十年后，标普500成分股的公司每年花在买回库藏股的金额来到7,200亿美元，比危机前多了近五成。在之前的十年，美国规模最大的上市公司总共把超过一半的利润花在买回库藏股。买回库藏股的资金大都来自廉价负债，而不是营业现金流。买回库藏股的资金多达几兆美元，效果相当于「慢动作杠杆收购整个（股票）市场」。由于财务工程变出来的奇迹，标普500成分股的每股盈余成长速度快过提报的获利和营收，连获利下滑的公司也可以提报每股盈余成长。有些企业，包括埃克森（Exxon）和IBM，花在买回库藏股和发放股利上比他们赚到的获利还高，基本上算是一种庞氏骗局了。
要靠廉价海外贷款融资来应付经常帐赤字的国家，比方说美国和英国，失去了出口竞争力，经济从制造业转向服务业（尤其是银行业），创造出的是生产力较低的成长。
1980年代主导美国企业界的是大集团，当时主张追求最高股东价值是合理诉求。但经过三十余年企业重整之后，股东价值不过就是财务工程的遮羞布，是华尔街制造利润的流程，无关乎真实世界获利。
企业把一半以上现金流用在「承担金融风险」（购并、买回库藏股和发放股利），留给「承担经济风险」（投资和研发）的少之又少。
到了这个时候，威朗就玩完了。企业整合，比方说威朗，有一个常见问题，那就是他们必须完成更大规模的收购，才能继续提高获利。 2015年下半年，威朗提高药价的政策引来国会山庄里的立法诸公注意，公司的股价暴跌。股价走跌加上借贷成本提高，让威朗的收购狂欢派对停了下来。开始有人质疑这家公司是否有偿债能力。美国证券交易委员会（Secuities andExchange Commission）开始调查这家药厂的会计操作之后，执行长麦可‧皮尔森就以生病为由离开了。到了此时，威朗股价与高点时相比跌了95％。
奇异G（通用电气）的兴衰，是一个研究金融化危险的案例。财务工程创造出来的利润以及套用到这些利润上的估值都很荒诞，长期下来，成本只会愈来愈明显。经营公司时只想着要让股价冲到最高，通常会导引出很糟糕的企业决策。就连威尔许/韦尔奇，他退休时也承认追求股东价值很可能是「世界上最笨的主意」。
在超低利率时代，时间没有成本。
（这个很精辟！！！）
全球金融危机不仅没有扼杀金融化，反而让发展速度加快。雷曼兄弟银行破产之后，金融在美国经济中的占比甚至高于以往。我们也已看到，低利率助长企业购并与借贷，从而带动华尔街的所得。膨胀的资产价值提高了避险基金以及其他资产管理人的所得。企业不投资实质资产，而是借钱来买回自家股票。金融产业在经济体中的占比增至比历史平均值约高了三倍。有一位名嘴就说：「我们把带动经济成长的火车头从产业换成金融，以国内生产毛额来看，这很棒，但这不持久也不实在。」
就连重提长期停滞论的赖瑞‧桑默斯都承认，美国经济只有在泡沫胀大期间才扩张。另一位纽约亿万富翁基金经理人保罗‧辛格（Paul Singer）坚称，美国经济在2008年之后的通货再膨胀是出于「假性成长、假性货币、假性金融稳定、假性通膨数字与假性所得成长」。辛格总结，「危机后有很多经济成长与就业机会成长都是假性成长，不太可能长久并自我强化。这种假性成长的基础，是联准会拿假性货币用假性价格购买资产。
零利率时代下的存款人，就好比苏纳口中被遗忘的人，被不完整考量自身行动后果的决策者玩弄于股掌间。一个更残酷的后果是人寿保险要提拨的金额愈来愈高。 2016年8月，《纽约时报》（New York Times）报导寿险公司提高美国年长存款者的保费。无力负担更高保费的保险人，就有可能失去过去所缴的所有提拨款。
（AI冲击下，低利率冲击下，各种取消时间的冲击下，我们继续，追求让时间存在。）
从约西亚‧柴德的17世纪开始，商业世界向来主张宽松货币；与柴德同时代的丹尼尔‧笛福写道：「资金的利息是侵蚀贸易商利润的尺蠖。」利息之争里还牵涉到另一群人。投资银行家与其他金融人士通常都是大额借款人。金融世界有两边，一边是伟大的借款人，一边是无权无势的放款人，大鲸鱼吞掉了一直在存钱的小虾米。布兰迪斯法官观察到，华尔街很会用别人的钱，而且他们用钱时要付的代价愈低，赚的利润就愈高。
这本书（二十一世纪资本论）的中心理论，是利率低于自然水准时就会出现财富泡沫，但自然利率，或说是均衡利率无法靠直接观察得出，而是由经济成长率与资本存量成长率代表，因此当利率低于经济成长率，就会扩大贫富差距。
我们提出替代的「贫富不均铁律」，可以写成r＜g，其中r代表利率，而g代表经济成长率。这条公式方向跟皮凯提的公式刚好相反，可以解释1920年代的所得与财富分配变动与1980年代以来的贫富不均扩大，尤其可说明雷曼兄弟倒闭后十年的大缓和（Great Immoderation）时期。
利息是焦虑的代价
货币稳定是金融稳定的充分且必要条件。 ──布兰登‧布朗（Brendan Brown），2015年
「对于高利贷之罪很有意见的人，通常都没有那命得到必要的工具，以犯下这种罪行。」这是那不勒斯修士费迪南多‧加利亚尼（Ferdinando Galiani）在1751年出版《论货币》（On Money）
他主张利息的存在合情合理，论据是他认为每一笔贷款都要面对损失的风险，这会让放款的人焦虑。「一个人一直处在焦虑中是很痛苦的事，因此必须要得到回报。」加利亚尼说，「所谓钱的产物，要说有什么道理，简单来说就是因为这是焦虑的代价（price of anxiety），任何人如果有不同的想法，都是错的。」
加利亚尼认为，在他那个时代已经用来计算商业保险的机率运算，或许也可以套用在借贷业务上。他写道：「利息对应资本报酬的比率，等于损失机率对应偿还机率的比率。」每一笔贷款的风险都不同。加利尼亚说，从这个观点来看，可将利息视为「保险的价格」（price of insurance）。
雷曼兄弟银行破产之后，货币市场基金「跌破1美元」（亦即交易价低于帐面价），为了在零利率时代求生，也被迫冒更大的信贷风险。称为「巨灾债券」（catastrophe bond）的高殖利率再保险基金压低了再保险的成本，因此极受欢迎。一位投资人对《华尔街日报》说，整个固定收益市场「行事就宛若单一家巨型保险公司」，就像加利亚尼设想中该有的行为。然而，再保险市场里的老兵很烦恼，因为保险风险的价格订错了。
那个时代的经济异端分子还有德国出生的商人西尔维奥‧格塞尔（Silvio Gesell）。格塞尔1890年代初期在布宜诺斯艾利斯成为商人，见证了阿根廷惨重的金融危机。格塞尔认为，囤积货币使得危机后的经济下滑更加严重，而他想出一个很有原创性的办法来解决这个问题。为了提高衰退期间的货币流通速度，格塞尔提议立法要求每个星期都要在银行纸币上盖章更新效期，盖章后的折价成本设定为面值年减少5％。在格塞尔的计画中，经济艰困时现金已经不再是储存价值的工具，存款更不可能生利息了。 「钱必须生锈」是他的名言。
离开布宜诺斯艾利斯之后，这位货币制度激进分子回到德国，成立一个素食者公社。 1961年他出版《自然的经济秩序》（The Natural Economic Order），呼吁土地免租金、资金免利息，并把这本书献给美国激进经济学家亨利‧乔治（Henry George）、摩西和罗马时代的奴隶领袖斯巴达克斯（Spartacus）。隔年，格塞尔写信给列宁，建议这位布尔什维克派领袖掌控货币，而不要规画实体经济。几年后，他在短命的巴伐利亚苏维埃共和国（Bavarian Soviet Republic）担任财政部长（这个政府最著名的成就是对瑞士宣战，理由是对方拒绝出借某些蒸汽引擎）。格塞尔的自由经济组织在1920年代吸引了几千名追随者。
凯因斯日后在《就业、利息和货币的一般理论》里向格塞尔致敬，说他是「奇特、遭到不当忽视的先知」。如果没有大衰退的话，格塞尔或许可以在经济思想史上留下一个注脚。
就像哈佛大学经济学家肯尼斯‧罗格夫说的，负利率本来的用意是「为经济体增压，以便跳脱通缩衰退」。但负利率并没有达成此一承诺目标，事实上超低利率还使得已经出现的问题更加严重。
虽然尔文‧费雪在大萧条期间支持格塞尔的想法，但他相信，零利率或负利率「在实务上几乎不可行」。费雪说，只有当货币变成「像水果那样会腐烂的大宗商品时」，负利率才有用。
由于固定的存款利率更低，银行仍可稳赚丰厚利润。由政府控制的企业利用拿到的廉价信贷做投资，通常偏向于北京当局经济规画人士选定的产业。银行和国有企业是金融抑制的主要受益者，存钱的家庭则是最大的受害者。
金融抑制大致上是造成这种状态的始作俑者。北京大学的教授麦可‧佩提斯（Michael Pettis）在2013年的《大失衡：贸易、冲突和世界经济的危险前路》（The Great Rebalancing）中，计算了刻意压低存款利率为家庭储蓄者造成的成本，以及借钱的人得到的益处，他的结论是：「从家庭移转给国有企业、基础建设投资人以及其他受青睐机构的金额，每年约为国内生产毛额的3％到8％。」廉价信贷让中国企业可以多做投资：「问题不是家庭的储蓄倾向（propensity to save）太高，」麦金农写道，「反而是企业存太多，多数都变成超额投资固定资产。」由于收到的出售土地价金与大型基础建设投资愈来愈多，政府的储蓄同样也攀高。
中国的官僚向来乐于授权从事让人惊艳的投资。全世界最长的水道大运河，便是在17世纪靠着奴役千百万民工建成。「中国有件事让人不解，」16世纪时一位来自葡萄牙多明尼加（Dominican）传教士加斯帕‧达‧克路士（Gaspar da Cruz）写道，「全国各处无人居住的地方都有桥梁，这些桥梁不会比城市附近的盖得差，也不会比较便宜，反之，看起来造价都很高而且盖得很好。」在「停滞帝国」（Immobile Empire）中国，有些事永远不变。
一个国家能承受多少负债，和其经济发展程度有关，富裕国家通常比贫穷国家更有能力背债。让中国不断成长的债务造成极大损害的原因，是该国经济相对未开发，平均所得远低于西方。信贷成长（相对于国内生产毛额）之迅速，也超过之前多数的信贷热潮（包括1980年代的日本），几乎相当于西班牙和爱尔兰在2008年前的状况。接下来是规模。在2015年之前的十年里，中国创造出全球约一半的信贷，这场大型借贷派对造成了「有史以来最大的信贷泡沫」。
中国2001年和2002年降息，部分理由就是要帮忙银行处理债务问题。接下来几年，银行放款利率仍远低于该国的国内生产毛额成长率，存款利率也仍卡在低于3％以下的水准，这也就是说，中国的存款人间接救了银行体系。
1979年后，中国出现利息双轨制。国营银行承作的廉价贷款拨给国营企业，比较昂贵的信贷则由地下银行核发给民间企业。
政府官员抱怨温州的高利贷剥削借款人，事实上，他们收取的高利有助于配置资本，确保资金流向能发挥最大效益的企业。为免被控牟取暴利，乡下的信用合作社收取所谓的「使用资本手续费」（这跟任何其他的利息定义一样适当），贷款以「由他人管理之资本」入帐。虽然有些部分遭人嫌，但这些地下银行为成千上万的温州当地企业提供融资，其中有很多都是大量生产手表、眼镜架、打火机和鞋子出口的厂商。中国各地重复上演同样的故事，那里有太多企业仰赖非正式的放款人创业。
还有，中国银行里的现金存款远超过外汇存底。然而，只要有一小部分存款流出去，中国就会碰上杀伤力大的货币危机了。
马克思是很敏锐的金融作家，他观察到：「毫无节制的诈骗通常都与低利率有关。」哈佛大学经济学家约翰‧肯尼斯‧高伯瑞（John Kenneth Galbraith）发明了一个词：「侵吞金」（the bezzle），来指称经济体中会随着景气循环而变动的「未被揭露遭侵吞的资本存量」。 中国的「侵吞金」和利率呈反向相关：利率愈低，侵吞金就愈高。贪污舞弊都集中在从宽松货币政策中受益最大的产业：房地产、矿业与营造业。选择投资项目时，考量的是可以从中榨得多少租值。负责分配信贷的官员拨付未经授权的贷款并暗中拿走利息。用现金、土地、房产和股份支付的汇款，以及赠礼和奢华的娱乐招待，维系了贪腐舞弊的网络。官员在澳门赌场贵宾厅一边洗贿款，一边过足纸牌瘾。公部门非法交易的价格（这是租值资本化）飙涨。共产党人纸上财富大增的同时，也滋养了资产经济并打击了政治异己。
要容许利率由市场决定，需要大刀阔斧的改革。当国家控制的银行被迫要竞争存款，他们的获利能力就会下降，藏匿呆帐也会愈加困难。如果无法得到有补助的信贷，国营事业将会愈来愈赚不到钱。僵尸企业将会倒下。经济规画人员将不再能把廉价的资本导向受偏爱的产业。在外汇市场控制货币的成本，将高到让人却步。北京政府再也不能操纵房地产或微调其他市场。
罗格夫承认，无现金的世界会和我们习惯的截然不同。乞讨的人必须要准备好读卡机（进步的瑞典已经出现这种情况）。没有兑现的支票，被人随手搁着；这是另一种形式的囤积。人民会早早报税（据说1930年代沃格尔小镇就是这样）。当然也有缺点。没有银行帐户的贫穷弱势者会被迫进入电子支付世界。一手交钱一手交货的地下经济会干涸，很多人也因此失去生计。
熊彼得和海耶克一样，都很担心未来。他认为，有一大群人把生活水准的改善视为理所当然，同时又痛恨资本主义造成的不安全。海耶克引用法国哲学家朱利安‧班达（Julien Benda）1927年的书《知识分子的背叛》（La Trahison des Clercs）里的观点，这本书批评了人们对科学专业的盲目崇拜；熊彼得则相信资本主义受到知识分子攻击；要分辨这些人是谁，就去看哪些人「不担负实务责任」。这个阶级的人随着大学毕业生人数增加而暴增，心中充满「对资本主义的错处义愤填膺」。熊彼得在某个场合中提出一个问题：「资本主义能活下来吗？」就这个问题，他很悲观地回答：「不，我认为没办法。」
2018年，冰岛的人均产出在经济合作暨发展组织中排第七，自2007年以来往上爬了四名。冰岛的经济渐渐脱离金融，变得愈来愈多元。债务水准下滑，发展愈来愈可长可久。危机期间，冰岛的失业率来到9％，大约与美国相当，但很快就回到平均值。至于贫富不均，冰岛的所得吉尼系数2008年之后就下降了。
但他们（冰岛）的经验仍证明，除了降息和不计代价保护金融体系之外，还有别的选择。冰岛的答案是放手让银行倒、起诉无赖银行家（有二十四个人被送进牢里），牺牲其他债权人以保护国内存款人和屋主。美国处理次贷危机时，几乎每个面向的做法都刚好相反。
2008年之后的各种做法都无法让经济回复健康，用同一套工具与心态来因应下一场危机是个错误。 1930年代初期，海耶克主张，要修正信贷热潮，解方不是调降利率或扩大财政赤字。如果利率在危机之前已经过低，那么再调降也不会解决问题。反之，他相信应该让利率涨上来，存款也要增加（之前太低了）。他补充，不当的投资应予以清算。这位奥地利经济学家无法说服当时的人，但冰岛出于必要而非意识型态上的狂热采用了很多海耶克的解方，比多数国家都更漂亮地从危机中重生。
海耶克不认为经济学适合拿到真实世界里做实验，但他可能也会觉得这样的成果替他背了书。到他晚年时，这位经济学的老兵去了冰岛，有人说经济学原理不适合像冰岛这种小国，海耶克不同意，他说，经济学的原则到哪里都成立。
在题为「若有似无的知识」（The Pretence of Knowledge）的颁奖演说中，这位经济学老将痛责经济学同行，指他们并未考虑到人类生活的复杂性。海耶克以一段警语为演说作结：
- 体认到自身的知识有无法克服的极限，确实是应教导社会学学生要学会的谦逊，这可防止他们成为努力以人为方式对社会施行致命控制的帮凶；这种努力不仅会让人成为暴君专断独裁对待同胞，也会让人成为毁坏文明的人；文明并非由哪个人的脑子设计来的，而是从千百万个人各自的努力当中壮大。
海耶克设想过一个世界，在这里，货币由民间银行发行，他们要彼此竞争，让人民接受自家的货币。他预言，这样可让良币驱逐劣币。利率太低的银行就会失去客户。加密货币问世，有可能实现海耶克的愿景。很多平台已经开始贷放加密货币（其中一个自称「复合平台」〔Compound〕），加密货币贷款收取的利息极高，指向可能存在庞氏骗局，加密货币早期历史中充满各式卑鄙做法，而且也并不确定加密货币是否真的具备稀有性，但有一天还是有可能出现一种可以安全储存价值、有效率进行交易且供给有限的加密货币。麻烦的是，政府不会自愿放弃货币的独占权。
这是一个替代方案。各国央行正在开发数位货币，和毫不受拘束的加密货币相竞争。央行的数位货币或许可以用来买政府公债，这就有了资产担保。如果发行量限于不超过经济体的趋势成长率，那这种货币就会和黄金一样好。与传统的金本位相比，数位金本位有一些优势，缺点少一点。其中一项优点，是央行官员再也无法推行主动式的货币政策，借钱的成本会更精准反映实际存款的供需。在市场看不见的手导引之下，利率总会找到自然率。

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20250325 Arlmy 创建
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